【肖立晟】 人民币汇率制度改革应增加市场供求比重

考察人民币汇率的驱动力，一方面看基本面，另一方面看预期。基本面主要来自经常账户顺差，预期主要缘于央行干预。当前人民币汇率形成机制已经是近似钉住篮子货币的汇率制度。长远来看，这一制度并不是特别理想。汇率制度改革应增加收盘价的比重，增加市场供求的力量，而不是以参考篮子货币作为改革的方向。

目前人民币汇率形成机制改革还是在动态调整中。对于汇率变动区间的预期，既要考虑央行货币政策的决策，同时也要考虑市场供求。未来汇率制度改革可以增加收盘价的比重，增强市场供求的力量。

影响汇率走势的双重驱动力

从2005-2017年汇改进程来看，人民币汇率出现了几次比较大的波动，第一次是2005年7月，第二次是2008-2010年人民币汇率重新钉住美元，第三次是2012年扩大波幅，后面依次是2014年进一步的扩大波幅、2015年的汇改、2016年引入货币篮子，第七次是2017年5月央行引入逆周期因子。

整体来看，人民币汇率持续了十年的升值周期，到2015年之后开始出现了较大幅度的贬值压力，而近期人民币又重新回到升值区间。究竟汇率升值和贬值的驱动力是什么？

考察人民币汇率的驱动力，一方面看基本面，另一方面看预期。基本面主要来自经常账户顺差，预期主要缘于央行干预。

为什么认为是央行干预产生预期呢，如果汇率能够自由波动，就不会出现持续的单边预期。但是央行若持续干预，要么是改变供给方，要么是改变需求方。在2015年以前，央行主要是在致力于改变市场对人民币的需求。2015年以后，央行致力于改变市场对美元的需求。

从基本面来看，2008年以来，尽管我国经常项目在逐步衰减，但是贸易顺差一直在往上走，最高的时候2015年超过5000亿美元。

一般而言，经常项目顺差比较低，意味着人民币汇升值的动能是不足的。不过我们要注意到服务贸易的异常增长。服务贸易主要是旅游的逆差，近期旅游支出金额高速增长，达到同期美国出境旅游支出金额两倍。

随着中国居民收入水平日益提高，中国家庭出境旅游的机会越来越多，对外汇的需求也随之增加。2014年之前，中国的海外旅游支出大致是以年均20%速度增长。

然而，2014年增速突然飙升到80%，此后总体规模一直保持在高位。2015-2016年，中国大陆海外旅游支出总额达到5500亿美元，是同期世界第二大旅游支出国—美国海外旅游支出的两倍。

有研究表明：2014-2016年期间中国的旅游支出中很大一部分不能用会计因素或经济基本面因素解释，而且，旅游支出与国内增长成反比，与人民币对美元贬值预期成正比。

事实上，一部分虚假的旅游交易反映的是资本外流需求。这部分资本流出后可能是被居民用于在海外购置金融资产，甚至房产，脱离了中国政府监管，应该归于资本外逃的范畴。

2015-2016年，服务贸易项下旅行逆差达到4200亿美元，有研究测算表明其中有约2500亿美元属于资本外逃。如果以2011-2013年作为基准，做线性外推估算的话，约有2000亿美元属于资本外逃。

总体而言，旅游支出中较大一部分并不是真实的海外旅游支出，反而与居民部门短期资本外逃密切相关。

参考一篮子货币的汇率机制

考察基本面时，我们主要考虑经常账户，是因为我国的外汇市场结构特殊。外汇交易必须具备真实交易的背景，银行不能做投机，只能进行头寸平补。这种情况下我国的外汇市场很多时候是单边的，要么是持续的涨，要么是持续的跌。

为什么2015至2016年人民币汇率会持续贬值呢？因为本身收盘价是由市场供需决定的，市场供需是正常的实需，有持续性的冲击，这个动能可能持续很长时间。

如果这段时期都认为人民币是要贬值的，那么收盘价不管发生怎样的变化会一直是往下走。美元指数上涨的时候，为了参考篮子货币，人民币需要贬值，恰好和收盘价对应，二者是对应的，都是贬值。

所以，美元上涨的时候人民币会贬值得很快。从2016年6月至12月，基本上美元指数上涨的时候，人民币汇率都在贬。

2016年1月到5月，在美元指数跌的时候，人民币汇率没有太多的波动。为什么？因为调整篮子货币对应的中间价，收盘价一直在贬需要央行调低人民币中间价，美元贬值又需要央行调高人民币中间价，二者相互抵消，人民币汇率保持稳定，中间价稳定，对应的交易价格就相对稳定。

这个非对称的贬值关系一直持续到了2017年的5月26日，央行引入逆周期因子才结束。

央行引入逆周期因子之后，整个外汇市场的情况发生了一些变化。美元指数跌的时候人民币汇率一定会涨，美元指数涨的时候人民币也会跌。

当前人民币汇率形成机制已经是近似钉住篮子货币的汇率制度。

汇改方向应考虑增加收盘价比重

长远来看，这个制度不是特别理想。短期来看逆周期因子有助于稳定住汇率预期，但是从中长期来看，如果钉住篮子货币的话，央行依然丧失了货币政策的独立性。这种汇率制度对资本账户改革、人民币国际化没有太多的推动力。

对于今年下半年人民币汇率的走势，我认为美元指数不会一直跌下去，今年下半年会相对出现一定程度的反弹，下半年美元指数可能会在92-98之间波动，人民币汇率应该是在6.5-6.8之间波动。

未来人民币汇率的双边波动会加剧，但是这种双边波动是不是能够真实地由市场供需决定，我个人认为不一定。

人民币汇率的双边波动还是依赖于美元指数的双边波动，过去我们国家的货币政策是被美元所绑架的，未来可能会被美元指数所绑架。

中长期看应该进一步推动汇改，汇改的方向是浮动汇率。浮动汇率应该更侧重于收盘价，现在制度更加侧重于一揽子货币。

汇率制度改革应增加收盘价的比重，增加市场供求的力量，而不是以参考篮子货币作为改革的方向，这是我对人民币汇率改革，以及下一阶段人民币汇率走势的看法。

(本文根据笔者在新华社“人民币国际化及汇率走势闭门研讨会”的发言稿整理，已发表于《金融世界》。)

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